Trasloco imminente...

Presto questo blog non esisterà più e vedrò di trasferire i posts più rilevanti sul nuovo dominio che ho registrato ieri: come sempre le intenzioni sono buone, ma solo il tempo ed i fatti diranno se riuscirò finalmente ad essere costante nell'aggiornamento.

Tojo

Tasso privo di rischio, il caro estinto

Ritorno oggi, dopo N mesi di latitanza, sulla mia rubrica di divulgazione economica, complici alcune piacevoli chiacchierate ieri con dei cari amici in Università: l'argomento che mi "solletica" oggi e che ritengo possa essere di sicuro interesse (per "addetti ai lavori" e non) è il c.d. "tasso privo di rischio" (o risk free rate).

Perché dedicare un intervento sul blog ad un concetto apparentemente astratto/accademico come il tasso privo di rischio?

Perché questo particolare saggio d'interesse è il perno su cui ruota tutta la moderna finanza aziendale (e non solo), in particolar modo rappresenta le fondamenta su cui costruire la valutazione d'impresa: tradotto in soldoni, se e quando vi capitasse di dover vendere/acquistare una qualsiasi attività (industriale o finanziaria) ancora adesso non potreste prescindere da questo fantomatico risk free rate, al fine di dare un valore a ciò che state vendendo/acquistando. Ho detto "ancora adesso" per un motivo che cercherò di spiegare più avanti...

Per capire i problemi odierni di questo importantissimo attore della finanza moderna, è necessario capire cosa esso rappresenta (o cosa esso dovrebbe rappresentare, visto che siamo sempre al confine tra realtà ed accademia).

Per parlare di tasso d'interesse privo di rischio è necessario prima introdurre i concetti di rischio sistematico (e non diversificabile) e rischio specifico (e diversificabile):

• il rischio sistematico è, per usare una semplificazione, il rischio insito nel sistema finanziario, inteso come un unico corpo su scala mondiale. Sempre a grandi linee è il rischio che un operatore (come può essere un qualsiasi individuo che investe in Borsa) deve accettare, se vuole partecipare alle transazioni economico-finanziarie: questo tipo di rischio comprende macro-fattori non governabili dalla razionalità umana, come ad esempio guerre, calamità naturali, tensioni politiche, etc. Proprio per queste ragioni il rischio sistematico è anche detto "non diversificabile", in quanto non esiste alcun modo per attenuare ex ante, da parte degli operatori, il rischio che un investimento vada male per colpa di un tornado o di un golpe;
• il rischio specifico è per certi versi complementare al rischio sistematico (nel senso che si somma sempre a quest'ultimo, aumentando la grandezza del rischio complessivo) e rappresenta le criticità che ogni singola attività finanziaria (azioni, obbligazioni, etc.) o reale (terreni, immobili, imprese, etc.) possiede, al di là dei fattori di rischio "ambientali", che corrispondono al rischio sistematico. Un esempio aiuterà a capire: il titolo FIAT potrà scendere sia perché una catastrofica alluvione ha distrutto la sua fabbrica in Polonia (rischio sistematico, non ponderabile ex ante), sia perché l'impresa ha tanto debito e quindi gli investitori temono possa fallire (rischio specifico dell'impresa FIAT, che pertanto è possibile evitare o "diluire", per l'appunto con un'operazione di diversificazione dei propri investimenti, per esempio comprando anche titoli della Volkswagen).

Capita la differenza tra i due tipi di rischio, comprendere cosa sia il risk free rate è (quasi) un gioco da ragazzi.

Riprendiamo per un attimo il concetto di rischio sistematico (e non diversificabile): poiché esso è de facto la concretizzazione dell'azione ineffabile del Fato e/o dello Spirito Santo, il rischio sistematico non è un fattore che consenta di discriminare tra un investimento od un altro. Fatalisticamente si può dire che ogni attività economica sia vulnerabile all'imprevedibile: ancora una volta semplificando, se ogni investimento è soggetto al rischio sistematico, allora NON vale la pena considerare il rischio sistematico come una variabile importante per fare le proprie scelte economico-finanziarie.

Tradotto in soldoni, "se deve succedere, succede!"

Abbiamo pertanto capito che chi investe è come se non tenesse conto dell'esistenza del rischio sistematico, perché altrimenti l'economia si paralizzerebbe oggi stesso, per l'incapacità evidente di prevedere l'imprevedibile (un po' come se un imprenditore pretendesse di aprire la propria attività, sapendo però già ora se avrà successo o meno). Il rischio sistematico è come se non esistesse...

La rischiosità "vera e propria" per gli operatori economici diventa così quella espressa dal rischio specifico, che è in qualche misura prevedibile e per questo contrastabile, con adeguate politiche d'investimento (ovvero la c.d. diversificazione del rischio [specifico]).

Siamo arrivati al "nocciolo" del problema: cos'è quindi il tasso d'interesse privo di rischio?

E' il rendimento offerto ad un investitore da parte di una teorica attività economico-finanziaria (sia essa un titolo azionario, un terreno o una casa), che non presenti alcun rischio insito, se non quello sistematico: se immaginiamo che questa immaginaria - oserei dire "mitica" - attività senza rischio specifico presenti un tasso di rendimento del 2% (ma potrebbe anche essere l'1% od il 5%), ebbene il 2% sarebbe anche l'agognato tasso d'interesse free risk!

L'importanza del risk free rate è data dal fatto che esso rappresenta idealmente un "pavimento" (sotto cui non si può andare) per gli investitori, i quali così sanno di non poter/dover accettare investimenti che rendano meno del tasso privo di rischio, pena l'effettuazione di un pessimo affare!

Corollario di tutto questo è la definizione di "premio al rischio (specifico)": l'investimento ad un tasso risk free equivale al desiderio di non sopportare nessun rischio, che non sia quello sistematico condiviso da tutti (ovvero si desidera un rischio specifico pari a zero: atteggiamento spesso denominato " bassa/nulla propensione al rischio"); se invece un operatore è disposto ad assumersi una quota maggiore di rischio (ovvero ad accettare anche del rischio specifico), egli vorrà essere remunerato con un rendimento superiore al tasso risk free e questa differenza è per l'appunto detta "premio al rischio (specifico)".

Terminata la fase "didattica", veniamo al perché del titolo di questo intervento, che pare dare per morto il tasso d'interesse privo di rischio.

Sarà apparso evidente a tutti che la definizione data sopra di risk free rate è immersa fino al collo di accademia e teoria e nei fatti è impossibile trovare un'attività economico-finanziaria che rispetti le caratteristiche di assenza di rischio specifico e quindi offra un rendimento senza rischio (specifico).

La cosa non è sfuggita nemmeno agli operatori economici, i quali però avevano (ed hanno) bisogno di identificare il "pavimento" rappresentato dal risk free, pena l'incapacità di capire se un investimento sia o meno preferibile ad un altro: come fare? Anche in questo caso si è ricorsi ad una "finzione", che però oggi mostra tutto il suo "lato oscuro"...

Date le definizioni di tasso privo di rischio, qualcuno ha pensato che l'entità capace più di tutte di offrire un rendimento che assomigliasse da vicino al risk free fosse niente meno che lo Stato: o meglio i titoli di debito pubblico (in Italia BOT, CCT, CTZ e BTP) emessi dai Paesi sovrani, per finanziare il proprio deficit di bilancio. L'idea di fondo era che uno Stato non possa fallire, malgrado in realtà esempi in contrasto ce ne fossero molti già diversi anni fà, e per questo i rendimenti offerti dai suoi titoli fossero esenti dal rischio specifico (o quasi).

Ovviamente furono presi in considerazione solo i titoli di debito di Paesi altamente industrializzati, sviluppati e "stabili" (come sostanzialmente tutti quelli dell'ormai ex G7), il cui rendimento divenne il famoso "pavimento" per gli investitori: se si doveva valutare un investimento in un'attività economico-finanziaria, si metteva sempre in relazione il suo rendimento con quello dei sopracitati titoli di Stato (o con un rendimento degli stessi aggiustato con il premio al rischio); chiaramente se l'attività in questione rendeva meno che un T-Bill americano, l'investitore sapeva già di dover lasciar perdere. Tutto molto (relativamente) comodo, tutto molto (relativamente) semplice...

Senonché oggi ci si è svegliati con la consapevolezza che anche uno Stato sovrano può fallire, come una qualsiasi impresa - vedasi il default (de facto, se non de jure) della Grecia e le sempre più difficoltose condizioni di primari Paesi come Spagna, Italia, Gran Bretagna e - udite, udite! - Stati Uniti.

Come può definirsi quindi risk free il rendimento su titoli di entità - gli Stati - che possono fallire od andare in seria crisi nei pagamenti? E se non c'è più un tasso privo di rischio (seppur approssimato) a cui far riferimento, com'è possibile fare accorte valutazioni su investimenti e valore delle attività?

Sono anche queste le sfide e le macerie che la Grande Crisi lascia sul tappeto del mondo di domani...

Lord Tojo

http://tojothelord.blogspot.com

Un angolo di Svizzera a due passi da Piacenza

Ave a tutti, voi sparuti frequentatori di queste altrettanto sparute pagine!

I più assidui noteranno forse che con oggi si inaugura un nuovo layout per questo blog, in linea con le aumentate opzioni di personalizzazione che gentilmente e professionalmente la piattaforma Blogger ci mette a disposizione: ho scelto come sfondo un paesaggio di collina immerso nell'umidità e nella nebbia, perché fondamentalmente è il clima che più mi piace e che più mi fa sentire "a casa", anche se questo apparirà a molti come una cosa quantomeno bizzarra (tenendo conto che siamo in estate)...

 

Ma veniamo a noi.

Volevo scrivere due righe per far conoscere a quanti saranno interessati una splendida esperienza "di cittadinanza" che ho fatto pochi giorni orsono, precisamente sabato 12 maggio: il luogo ve lo dirò alla fine, perché credo che vi lascerò sorpresi. ;-)

Immaginate un folto gruppo di cittadini riuniti nei piccoli giardinetti pubblici, attigui alla piazza, di un paese immerso nel verde e tra ripide montagne; immaginate un Sindaco ed una Giunta che parlano a questa folla, attenta, curiosa e di età diversificata, spiegando a che punto è la realizzazione del Programma (con cui l'attuale Amministrazione ha vinto le Elezioni ed è entrata in carica), elencando anche i capitoli di spesa pubblica, gli investimenti effettuati ed in genere come sono stati spesi i soldi raccolti con le tasse; immaginate una Politica che sia veramente cura della res publica, senza inutili e dannose intermediazioni partitiche a tutti i costi; immaginate un sano pragmatismo, capace di far fronte ai tempi di ferro odierni (e quindi ai minori introiti per il Fisco) risparmiando sugli sprechi e le spese inutili, dirottando tutte le risorse sui servizi essenziali, la formazione e l'istruzione.

Immaginate un Comune di alta montagna di meno di 1.000 abitanti, in perenne calo demografico, con un territorio accidentato e franoso, circa 30 frazioni (alcune delle quali ad oltre 1.000 metri di quota e con pochi abitanti, tutti anziani), lontano 70 km dai due capoluoghi di Provincia, dalle ferrovie e dalle autostrade più vicini: unite a questo scenario "da frontiera" il risultato di aver chiuso l'anno di Esercizio del Comune con un avanzo (cioè quello che nelle imprese è l'utile) di oltre 100.000 euro!

Penserete che stia parlando di un paesino dell'efficiente Sued Tirol, oppure di una vallata interna del Voralberg austriaco, piuttosto che di un Comune ad alta presenza turistica per gli sports invernali...

Ed invece no: si tratta semplicemente del Comune di Ottone (mio luogo di battesimo, tra le altre cose), da un anno esatto amministrato dal giovane sindaco Giovanni Piazza, che (per fare un bruttissimo gioco di parole) ha letterlamente "spiazzato" i commentatori politici nostrani, vincendo a sorpresa le Amministrative del 2009, battendo lo storico Sindaco del paese ed il suo sfidante, medico di base della zona e come tale conosciutissimo.

Ho voluto tributare al sindaco Piazza, ai suoi assessori e consiglieri comunali quello che secondo me è il minimo riconoscimento da fare per una Giunta che, nonostante mille avversità antiche (come lo spopolamento) e nuove (la crisi economica ed il taglio dei trasferimenti), è riuscita a portare a casa lo straordinario risultato di una "cassa piena", pur avendo migliorato di molto la vita del paese. A titolo d'esempio:

• Sindaco ed assessori non percepiscono alcun stipendio o "gettone" di presenza (primo caso in Provincia di Piacenza) e con i soldi risparmiati (decine di migliaia di euro) ogni anno il Comune può comprare un mezzo per la manutenzione ordinaria/straordinaria di strade e sentieri;
• sono state fatte importanti donazioni spontanee - non c'è alcuna legge che lo prescriva o lo suggerisca - all'ospedale ed alla scuola superiore di Bobbio, importantissimi presidi sul territorio montano dell'Alta val Trebbia, che tutti a parole difendono, ma che poi in pochissimi aiutano con i fatti;
• sono state informatizzati gli archivi e le procedure del Comune, risparmiando tempo e denaro;
• è stata migliorata la scuola elementare/media, dotandola di attrezzature d'avanguardia, così da attirare addirittura bambini da altri Comuni e Province (per esempio Brallo di Pregola, nel pavese);
• è stata completamente messa e nuovo e riasfaltata la strada comunale verso Suzzi, recentemente distrutta da una tremenda frana, per un costo di appena 30.000 € tutto incluso!
• è in via di costruzione un centro di stoccaggio per grandi rifiuti domestici (come lavatrici e stufe), cui i cittadini potranno consegnare gratuitamente la propria immondizia, potendo addirittura chiedere che gliela si venga a prendere, anche in questo caso senza costo!

Molto altro ci sarebbe da dire, ma credo che possa bastare per farci capire una cosa importantissima: non sono i soldi che mancano, ma la capacità (e soprattutto la voglia e l'onestà) di amministrarli bene, come il famoso "buon padre di famiglia" del Codice civile italiano!
Se un Comune di alta montagna senza particolari attrattive (che non siano l'aria buona e la natura incontaminata) riesce ad avere avanzi di bilancio così cospicui, a fronte di servizi non tagliati, ma addirittura migliorati, immaginate quali margini di manovra possano avere Enti ben più "ricchi", come Capoluoghi di Provincia, Province, Regioni ed ovviamente Stato!


Ah, dimenticavo un piccolo particolare: la succitata Amministrazione comunale i soldi non li ha trovati in un forziere sottoterra, ma li ha recuperati da una tenace e senza quartiere guerra agli sprechi ed alle spese ridondanti...

Ops!... ;-)

Lord Tojo
http://tojothelord.blogspot.com

I tedeschi e l'acqua calda

Arrivo sempre con lo scrivere con almeno un giorno di ritardo i miei personali (e forse futili) commenti sull'attualità, ma di questi tempi (di poco tempo libero) è pur sempre qualcosa: piutòst che gnìnt a l'è mèi piutòst diciamo noi a Piacenza!

Avrete forse letto del "dimissionamento" - che equivale, seppur in termini meno crudi, alla famosa pistola con pallottola riservata agli imputati durante i processi-farsa dei regimi totalitari: della serie "o ci pensi tu, o ci pensiamo noi" - del Presidente federale della Germania, Horst Koehler.

Che cosa avrà mai fatto di male quest'uomo, il cui potere è persino più limitato di quello di un Presidente del Consiglio italiano?
Ha "osato" timidamente insinuare che "forse" i tedeschi stanno con le loro truppe in Afghanistan "anche" per tutelare i loro interessi economici (che sono i più disparati: dal rifornimento di petrolio tramite l'oleodotto afghano, al mantenimento di buoni rapporti politici, e quindi commerciali, con gli USA, etc. etc.).

Di per sé questo siluramento non dovrebbe stupire, visto che è arcinoto che ai politici di alto livello è vietato sistematicamente raccontare le cose come stanno. Ma il fatto però è un altro.

L'algoritmo alla base del "prepensionamento" del Presidente è il seguente: la gente è contraria alla guerra, se "ci scappa" che nelle missioni di guerra effettivamente si fa la guerra, addio consensi e rielezione.
Ok, ma questo ragionamento - permettetemi - è un po' "datato" e non più attuale, nella situazione odierna di profonda crisi economica.

Oggi siamo (noi occidentali N.d.Tojo) messi economicamente così male, che saremmo disposti praticamente a tutto, pur di recuperare il benessere che stiamo perdendo (e che continueremo a perdere, andando avanti così): tradotto in soldoni, tutto ciò che potrebbe rimettere in moto l'economia ci sembra più apprezzabile, perché ne va del nostro posti di lavoro.

Adattato al caso particolare di Koehler, oggi viviamo un'epoca dove anche il pacifismo si è messo in cassa integrazione, soppiantato dal pragmatismo e dalla Realpolitik (parola che i tedeschi hanno inventato, ma che pare abbiano dimenticato): se quindi stare in Afghanistan aiuta la nostra economia a stare meglio, siamo assai meno disposti a dissertare su questioni di principio.

Koehler in questo senso ha detto una cosa che probabilmente oggi appare molto meno "difficile da digerire" di due anni fà, solo che gli schemi del politically correct tedesco non si sono ancora aggiornati...

Lord tojo

Il 27 maggio di 6 anni fà moriva il grande Umberto Agnelli

Questo post avrei voluto avere il tempo di scriverlo il giorno esatto dell'anniversario, che sarebbe stato ieri: mi si perdoni, ma in questo periodo di studio intensissimo pre-esami a volte anche pochi minuti si fanno fatica a trovare...

Ci tengo molto a commemorare questa ricorrenza, quasi come se si trattasse di quella di un parente stretto, perché credo che ricordare la figura di Umberto Agnelli possa essere utile nella grande e spesso perdente battaglia che il merito, la bravura e la discrezione devono combattere ogni giorno contro il privilegio (dinastico), la raccomandazione e la strafottenza idiota. Tanto più in Italia!

Ma chi era Umberto Agnelli per dare alla sua figura un "compito" così gravoso (che sono sicuro nemmeno lui apprezzerebbe o desidererebbe)?
Il "Dottore" - come era soprannominato dalla stampa finanziaria - era il fratello minore del ben più (a torto) noto Giovanni Agnelli, alias Gianni, alias semplicemente l'Avvocato (sebbene non fosse che semplicemente laureato in Giurisprudenza: della serie che secondo certi "incensatori" anche la mia amica Erika, recentemente laureatasi, potrebbe essere avvocato in questo modo...).
La morte prematura del di loro padre, Edoardo (figlio del senatore Giovanni Agnelli, fondatore della FIAT), fece sì che Gianni diventasse de facto "il padre" di Umberto, rispetto al quale aveva ben 13 anni in più.

Questa sorta di "tutela" segnerà per sempre Umberto, che vivrà sempre nell'ombra del fratello, nonostante le sue potenzialità e capacità - a volte per stessa ammissione di Gianni - fossero spesso più grandi e brillanti.
Senza pretesa di esaustività diamo una veloce scorsa alle capacità ed alle intuizioni di questo fratello minore "solo per anagrafe".

Da Presidente della Juventus (dal 1959) fece raggiungere alla squadra grandissimi successi, rendendola un'azienda profittevole - caso più unico che raro in Italia e nel mondo, dove le squadre di calcio sono poco più che un giocattolo per adulti.
Nel 1963 Umberto assume la guida di quella che fino ad allora era stata semplicemente una tra le tante società della galassia IFI-FIAT, l'Istituto commerciale laniero italiano, da lui trasformato in holding di partecipazioni e ridenominato Istituto finanziario laniero italiano, o più semplicemento IFIL. E' da questa "scatola vuota" che Umberto dimostrerà di essere indubbiamente l'unico tra i fratelli Agnelli con reale spirito imprenditoriale.
Tramite l'IFIL Umberto Agnelli creerà il primo fondo di private equity ante litteram, comprando e vendendo imprese ad un ritmo vorticoso in pochi anni e realizzando sempre laute plusvalenze, tramite quotazioni in Borsa o cessioni di pacchetti azionari a terzi: tra le moltissime società finite nell'orbita-IFIL troviamo l'impresa motociclistica Piaggio (da Umberto poi affidata alle sicure mani dello sfortunato figlio Giovanni Alberto, Presidente in pectore del Gruppo FIAT e grande intelligenza, stroncata a trent'anni da un rarissimo tumore), la catena di grande distribuzione La Rinascente, la Toro Assicurazioni, la catena di viaggi Alpitour, i gruppi turistici I Viaggi del Ventaglio e Club Med, una quota significativa della francese Danone, moltissime industrie agro-alimentari italiane di pregio come Galbani, la grande banca italiana San Paolo di Torino, la società cementiera Unicem e poi moltissime altre imprese e società finanziarie in Europa ed USA.

Tutte queste partecipazioni rappresentarono sempre più il "polmone finanziario" del Gruppo FIAT, il quale, ogni qual volta andava in crisi, "bussava" alle porte dell'IFIL per chiedere iniezioni di capitali freschi, i quali arrivavano puntualmente dalle dismissioni di quote azionarie e dalle plusvalenze di volta in volta realizzate: su tutte le due operazioni più importanti per FIAT furono il riacquisto, da parte di IFIL, delle quote della casa automobilistica possedute dalla Lafico di Gheddafi (nel 1986) e la contribuzione agli aumenti di capitale dei primi anni 2000, quando FIAT sembrava sul punto di fallire.

Ma il ruolo di Umberto non si ridusse certo a quello di "prestatore/salvatore di ultima istanza", infatti ebbe per due volte ruoli operativi dentro la "casa-madre", dando in entrambi i momenti un contributo fondamentale per il futuro del Gruppo.
La prima volta accadde negli anni '70, quando Umberto divenne Amministratore delegato di FIAT e riorganizzò l'impresa, "divisionalizzandola" (ovvero separando le varie produzioni, come auto, camion, trattori, etc., in società distinte e con un proprio bilancio, il che aumentò la trasparenza interna) e chiamando a Torino l'ingegner Vittorio Ghidella, "padre" della Uno e della Tipo, modelli di grande successo per la FIAT. Fu costretto ad allontanarsi dall'incarico di AD per contrasti con Mediobanca - dominus della finanza italiana per 40 anni - e con il grande "protetto" di quest'ultima, il futuro AD e Presidente FIAT Cesare Romiti.
La seconda presenza operativa in FIAT di Umberto Agnelli è piuttosto recente e va dal 2003 al 2004, quando assunse la Presidenza del Gruppo, a seguito della morte del fratello Giovanni e del disastro in cui versava la casa automobilistica dopo 30 anni di "cura" romitiana. Di questo breve lasso di tempo basta ricordare una cosa, per far capire quanto anche in questo caso "il Dottore" vedesse lontano: l'attuale riveritissimo e bravissimo AD Sergio Marchionne fu cooptato nel CdA FIAT proprio su desiderio di Umberto, che imparò a conoscere il manager vedendolo all'opera in una delle società della "sua" IFIL.

La morte improvvisa nel 2004 ha impedito ad Umberto di godersi il meritato trionfo, consistito nel grande rilancio di FIAT da parte dell'uomo che aveva scelto, confermando anche nell'ultima scelta un modus vivendi che ha caratterizzato questo Agnelli " sobrio" per tutta la vita: lavorare (bene), ma senza clamore, sfiorando l'anonimato.

Possa questo breve articolo su un blog sconosciuto restituire un po' di meritata gloria "postuma" ad Umberto, geniale fratello minore obliato dal fscino "glamour" e fallimentare dell'Avvocato, capace di fare "vita sociale", ma non industria...

Lord tojo